聚焦2003年基金首季投資組合（一）價值投資時代曙光初現

中國銀河證券基金研究評價中心 胡立峰 　　歷經2001年6月以來18個月的調整與反思，伴隨基礎市場的好轉和基金實力的擴張，目前 基金業初露價值投資時代的端倪。但目前的進展是脆弱的，需要努力維護，要警惕掩蓋在市場 繁榮之中的問題。 　　不考慮基金的債券投資策略，股票型基金的投資策略可分成資產配置、行業配置、個股選 擇三個層次。本文以此為主線，對一季度的基金投資組合展開分析。（本文暫不考慮南方寶元 債券與華夏債券兩只債券型基金，主要研究分析69只股票型基金。） 　　基金業績略微跑贏大盤 　　2002年4個季度的基金投資組合分析基本表明，資產配置是基金業績的主要貢獻因素。如 果撇開該因素，基金股票投資實際業績落后于大盤。市場期待基金在2003年有新的突破，一季 度基金業績沒有讓市場失望。一季度封閉式基金按規模計算的加權平均凈值增長率是7.38%， 開放式基金由于規模不固定，算術平均的凈值增長率是6.90%，如果考慮20%的國債投資比例要 求，即基金是拿80%的凈值與大盤進行比較，按0.8的系數進行調整，則實際凈值增長率分別為 9.23%與8.63%。如果再考慮股票倉位比例，則基金的股票投資實際業績已經超越大盤。 　　基金的選股能力開始發揮作用。需要指出的是，贖回提高了開放式基金的業績。一季度可 比口徑的開放式基金凈贖回28億份基金單位，在一季度上升市道中對業績不產生貢獻因素的現 金的流出，被動提高了基金股票的持倉比例，也提高了開放式基金的業績。 　　資產配置的矛盾 　　持倉比例上升 截止2003年3月31日，69只股票型基金凈值合計1145.35億元，股票市值 691.89億元，加權平均股票持倉比例為60.41%，較去年4季度末的53.11%提高7.3個百分點。 其中封閉式基金凈值合計770.03億元，股票市值490.34億元，加權平均股票持倉比例63.68%， 較上期的56.87%提高6.81個百分點。封閉式基金的股票倉位比例已經恢復到2002年“6·24” 行情的水平。開放式基金凈值合計375.32億元，股票市值201.55億元，加權平均股票持倉比 例為53.71%，較上期的44.65%提高9.03個百分點。 　　過度資產配置與開放式基金持續運營的矛盾 2001年6月以來，股票市場大幅調整，固定 收益證券投資優勢凸顯，為基金進行大力度的資產配置提供了基礎，但也衍生出相當的問題。 必須承認的是，封閉式基金規模固定導致其進行力度較大的資產配置有一定合理性，而開放式 基金不同，其持續的申購與贖回已包含了投資人的資產配置決策因素。 　　部分股票型開放式基金大量投資債券，以至于部分踏空今年的行情，特別是火爆的4月行 情。69只基金除至少持有占凈值20％比例的國債投資外，國債以外的其他債券共分布71.54億 的市值，占凈值的比例為6.25％。具體分布是，可轉債9.17億元、金融債券2.53億元、企業 債券0.56億元、其他債券59.28億元。監管當局和持有人應為開放式基金的資產配置設立一個 基本框架，卻一種長期資產配置決策，代表集風險控制與增加收益為一體的思想，在一個基本 框架內讓管理人充當戰術性資產配置的角色。 　　行業配置：局部突破 　　如果說資產配置是從宏觀角度把握和分析基金戰略性投資策略，那么行業配置則是從中觀 角度探討基金在股票資產領域內的投資策略。 　　行業集中的理論基礎是：實證分析表明，我國宏觀經濟和產業結構變化呈現周期性和階段 性特點，與此相聯系，股票市場不同行業指數收益率也呈現周期性和階段性特點。股票市場不 同行業上市公司的收益率結構變化反映實體經濟中的產業結構調整和經濟增長，采取積極的行 業配置策略存在堅實的市場基礎和巨大的潛在投資機會。 　　行業配置偏好明顯 首先統計某一行業的基金市值及該行業市值占基金股票市值的比例， 該分布比例描述基金股票市值在不同行業的分布情況，同時統計滬深A股市場按行業分布的流 通市值占總流通市值的比例，該分布比例說明市場的行業分布情況。對基金的行業分布比例與 市場的行業分布比例的差異進行對比分析基金的行業偏好。統計分析表明，基金對部分行業表 現出較強的偏好。金融保險、交通運輸、水電煤氣是基金較為看好的行業。比如，金融保險業 市場分布比例為3.93％，基金卻配置了9.58％的市值。對于主業不明朗的綜合類，雖然市場 分布比例高達7.23％，基金卻只配置了1.90％的市值。 　　某一行業基金市值占市場市值的比例可以說明基金對于該行業的影響力。可以發現，在金 融保險、交通運輸、采掘業三個行業，基金的市場份額較大，基金的行業配置行為已明顯影響 甚至于主導該行業股票的走勢。例如，金融保險業市場市值542.38億元，基金配置高達61.70 億元的市值，比例高達11.38％。因此，2003年金融板塊的活躍，基金扮演非常重要的角色。 　　由于目前市場缺乏與基金的CSRC行業分類體系對應的行業指數。我們就以中國銀河證券行 業指數來說明今年各行業的市場收益率。中國銀河行業指數的行業分類比CSRC更直觀，更貼近 市場。統計分析表明，汽車制造業、金融業、鋼鐵業三大行業的市場漲幅相當大，今年以來， 截止4月18日，汽車制造業漲幅已達40％。 　　目前，主要幾家基金管理公司均管理5只以上基金，管理的基金資產達80-150億元。龐大 的規模為其實施行業配置策略提供了空間，其巨額資金在不同行業內的配置對分析基金的行業 配置有重大參考價值。主要基金管理公司目前都形成自身的優勢行業，優勢行業的背后就是基 金管理公司研究平臺的差異，甚至于某一優秀行業研究員的因素都可能導致基金管理公司在某 一行業的深度挖掘，并影響到資金分布。 　　從目前的情況來看，基金行業配置整體上并沒有取得較大的突破。主要原因有兩個方面： 一是上市公司的行業代表性不強，宏觀經濟與產業結構的周期性和階段性特點并沒有明顯作用 于股市，或股市對此敏感度不夠，二者存在背離或滯后；二是基金雖然試圖在行業配置上有所 建樹，但投資風格往往左右搖擺，未能堅持既定的行業配置策略或產品說明書構建的行業配置 策略。 　　個股選擇：并未出現集中投資 　　我們用兩個指標反映基金的股票集中度，一是前十大股票市值占基金凈值的比例，二是前 十大股票市值占股票市值的比例。單純地從指標2角度出發并不能準確地考察基金股票的集中 度。例如，基金大規模減持非重倉股，而將戰線主要集中在前十大重倉股，此時指標1基本沒 有變化，而指標2卻大幅度上升。只有對指標1與指標2同時分析，才能準確判斷基金投資的集 中度。 　　現在考察從1998年6月30日以來的20個季度基金的股票集中度指標。從數據來看，基金的 股票集中度指標呈現大幅度下降趨勢。一季度，基金集中度指標1由23.95％上升至28.43％， 集中度指標2由45.37％上升至47.73％。市場不時出現“重溫集中投資的輝煌、尋求新贏利 模式”的呼聲，2003年一季度基金股票集中度指標也略有上升，但是否就此形成“拐點”， 基金步入集中投資時代，目前還沒有數據可以支撐該結論。需要指出的是，分析研判基金股票 集中度指標不能單方面考察基金方面，還應結合基金持股占某一股票流通盤的比例進行全面分 析。1999、2000年基金所謂的集中投資是雙向的，一方面基金本身將資金集中在少數幾只股 票上，另一方面，基金占據這些股票流通盤較大比例。