民營企業買殼上市操作難度大

浙江省上市辦主任 丁敏哲 　　黨的十六大提出,"必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展。個體、私營等各種非 公有制經濟是社會主義市場經濟的重要組成部分,對充分調動社會各方面的積極性、加快生產力的 發展具有重要作用"。目前,我國民營企業(本文是指非國有、集體的各種企業組織,包括個體工商戶、私營企業、三資企業、股份有限公司、有限責任公司和股份制企業等)呈現出迅猛發展的良好 態勢,已經成為國民經濟發展中的一個重要組成部分。2002年國家統計局的數據表明,國內GDP增 量的80%以上來自民營企業。浙江民營企業發展尤為快速,在產值和就業比重方面比全國平均比重 高出26 和16 個百分點。不言而喻,民營企業處于舉足輕重的地位,扮演著生力軍的角色,正發揮 著不可替代的作用。而反觀我國證券市場,在目前滬深兩市1200多家上市公司中,通過直接上市和 買殼上市的民營企業所占比例只有16%左右,這與民營企業的地位、作用形成了鮮明的反差。無數 實踐說明,民營企業上市有利于解決民營企業融資難問題,有利于改變民營企業公司治理的缺陷； 同時借助資本市場有利于提高企業核心競爭力,加速區域產業結構調整,并有利于資本市場資源的 優化配置。因此,無論從健全中國股市本身而言,還是從發展經濟的層面來看,都需要積極推動更 多的民營企業上市。(感受中國股市最具震撼力的攻擊型波段……) 　　一、民營企業上市的發展階段與特征 　　1.民營企業上市的不同發展階段 　　民營企業并不是很早就涉及證券市場的,早期受到觀念、上市額度、政策門檻等因素的限制, 只有少數民營企業中的幸運兒能夠進入證券市場,截止2002年10月底,我國境內證券市場共194家 民營企業入主上市公司并成為第一大股東,占同期我國境內上市公司總數的16 %。截止2002年底, 浙江共有26 家民營企業在滬深市場入主上市公司并成為第一大股東,其中深市6 家,滬市19 家, 占同期我國民營企業境內上市公司總數的14.97 %。2002年以來,一級市場上民營企業發行上市明 顯提速。2002年是民營企業上市比較集中的一年,有精倫電子、天士力、騰達建設、信雅達、宏智 科技、臥龍科技等10家民營企業進入證券市場,約占全部新股的一成。浙江在境內外證券市場首發 的企業,90%以上是民營企業。我們把入主滬深上市公司的民營企業按其進入證券市場的時間歸類 出 　　我國民營企業進入證券市場的幾個階段及政策背景: 　　(1)1992年--1995年為民營企業上市的起步階段。1992年第一家民營企業ST深華源(0014) 進入證券市場(由于該公司原民營第一大股份轉讓,所以不包括在統計數內),揭開了民營企業上市 的序幕,但同大批的國企改制上市相比,只是微乎其微。浙江省民營經濟起步較早、較快的地方, 第1家民營企業萬向錢潮(000559)于1994年進入證券市場。1995年股市處于低迷期,民營企業上 市基本處于徘徊狀態。(獨家證券參考，披露更多內幕……) 　　(2)1997--1999年為民營企業上市的發展階段。1998年3月,私有民營企業新希望(0876)完 成股份制改造上市,標志著民營企業進入證券市場有了實質性突破。這一階段民營企業上市的家數 呈逐年上升趨勢。在此階段,發行的額度受到國家有關部門的管理,實行"總量控制,限報家數"的 額度管理。國家為了支持國有企業改革、發展、解困,上市額度實際上向國有企業傾斜,民營企業 上市受到成份、額度等種種限制。 　　(3)2000年以后民營企業上市進入了快速增長階段。2000年5月開始我國上市方式從審批制 轉為核準制,由主承銷商選擇、輔導和推薦企業,由股票發行審核委員會進行審核。核準制的實施 加快了股票市場發行制度的市場化進程,同時為民營企業上市提供有利的制度安排。2001年1月 18日,天通股份(600330)由自然人控股上市,成為民營企業上市的里程碑。近三年來,民營上市公 司占上市公司總數的比例顯著增長,尤其是到2002年9月止,民營企業進入證券市場的數量首次超 過上市新股數量,這主要與發生大量的買殼上市有關。民營企業買殼上市、海外上市成了新亮點。 　　2.民營企業上市的主要特征 　　(1)間接上市是民營企業上市的主流方式。1997年之前,民營企業以直接上市的方式為主,未 發生買殼上市的間接方式。自1998年以后,買殼上市開始活躍,且近年來越來越占主導地位,到2002年第三季度,買殼上市公司數量與直接上市公司數量之比達到新高。2002年10月滬深兩市194家民 營上市公司中,直接上市的民營公司67家,占整個民營上市公司總數量的34.54%,買殼上市的民營 上市公司有127家,所占比例達到65.46%。可見,買殼上市仍然是民營企業進入證券市場的主流方式。 　　(2)民營企業在海外上市方興未艾。截止2002年底全國民營企業在海外上市的企業(不含紅籌) 共有75 家,其中浙江有5家。從在海外上市的情況看,以在香港證券市場上市居多,目前已有38家境 內企業到香港創業板上市。在美國紐約證交所掛牌上市的14家,NASDAQ上市的7家。此外,還有18家中國內地企業在新加坡證券交易所上市。 　　(3)民營企業上市公司超半數集中在沿海開放地區。194家民營企業按上市時所在的省份歸納, 全國15個省份集中了164家民營上市公司,其中,廣東、上海、福建、浙江、江蘇、遼寧、海南、山 東8個沿海省份的民營上市公司數量占全部民營上市公司比重達到54%,即超過半數的民營上市公司 是分布在民營經濟比較發達的沿海地區。而且,直接上市民營公司數量比較多的省份依舊也主要分 在上述地區,排在前三位的分別是浙江、廣東和福建,分別達到11家、8家和7家。民營企業萌芽于 經濟發達地區,上市民營企業集中在浙江、江蘇、廣東等地,顯然是與當地整個經濟環境相關。 　　(4)行業分布相對集中。統計表明,民營上市公司在行業分布上集中度較強。其中,機械設備 儀表、綜合類、紡織服裝皮毛、商業等12大領域集中了168家民營上市公司,占上市民營公司總 數的87%。在買殼上市公司所處行業當中,房地產、商業、金屬、非金屬、計算機應用服務業等 所占比重最高。在直接上市的公司中,機械設備儀表、綜合類、紡織服裝皮毛、醫藥生物制品的 民營公司數量最多,而電子、醫藥生物制品、紡織服裝皮毛等領域直接上市數量在民營上市公司 所占比重較高。 　　(5)發達地區民營上市公司業績普遍較好。就民企最發達的浙江看,每股收益上,浙江民營上 市公司要遠好于全國平均水平。2001年、2002年浙江民營企業上市公司分別取得每股0.263元和0.181元的好業績,明顯高于全國上市公司0.132元和0.113元的平均水平,更是遠遠超過全國民 營上市公司的0.100元和0.096元的平均水平。從凈資產收益率看,2002年由于鋼鐵、電力、銀 行等權重股業績大幅增長,全國上市公司的凈資產收益率高達22.6%,較2001年增長160%。但全 國民營上市公司的凈資產收益率卻大幅下降,與之相比,浙江民營企業的凈資產收益率雖然較2001 年有所下降,但總體較平穩,2002年仍在10%以上,屬較高水平。從主營業務收入及凈利潤來看,由 于浙江民營企業普遍規模較小,因此僅從數量來看,不如全國平均水平,甚至不如全國民營企業上市 公司水平,但從盈利能力來看,卻遠高于全國水平,2002年浙江民企上市公司的主營業務分別是全國 上市公司的30%、全國民營企業上市公司的74%,但凈利潤卻是全國上市公司的56%、全國民營企業 上市公司的151%。 　　(6)企業自身發展出現質的變化。通過分析可以看到,民營企業通過上市募集到所需資金后,普 遍進行技術改造、產業升級,促進了企業業績大幅增長,規模迅速擴大。同時,企業運作漸趨規范, 普遍建立和完善了法人治理結構,逐步形成了核心競爭力,發展的空間進一步拓展。從民營企業上 市公司的個案分析可以看到,民營上市的重要意義不僅僅在于它募集到多少資金,在多大程度上解 決其規模擴張的資金需求量,更重要的是企業利用上市這一時機,從制度上規范自己,從管理、技 術創新、企業文化等方面提升自己,形成具有其本身特色的核心競爭力,實現了民營企業在發展過 程中質的飛躍。 　　二、民營企業上市面臨的主要問題及制約因素 　　近幾年,民營企業上市步伐明顯加快,今年一季度共發行8家新股,引人矚目的是,其中民營企 業占到5家,已經發行的有海通集團、安泰集團、華海藥業和三房巷。以其融資額計算,8家新股 總計籌資29.7億元,5家民企總融資額約19億元,占到總量的約64%。這說明了民營企業上市的政 策環境和市場環境正在不斷改善,具備了一些有利條件。但總體上看,民營企業上市仍面臨諸多問 題和制約因素。 　　1.民營企業上市仍然面臨著政策上的障礙 　　近幾年,隨著民營企業和證券市場的迅速發展,民營企業上市實踐機會的不斷增多,社會和市場 投資者對民營企業的認識誤區大為減少,代之對民營上市公司持積極的認同態度,民營上市公司較其 他類型上市公司更受到市場的歡迎和追捧。盡管如此,民營企業上市仍面臨著一些政策制約。目前 股票發行實行核準制,但并不意味著完全實施國際通行意義上的核準制,限于現階段我國證券市場的 政策任務和規模尚小、難以承受大規模擴容沖擊等特征,我國在今后相當長一段時間在股票發行上 只能實行標準控制和規模控制相結合的核準制。這種規模控制在很大程度上造成股市的供需矛盾和 市場價位的不合理,使得符合條件但規模較小的民營企業無法上市。因此,許多高成長性的民營企業 只能到境外證券市場的創業板上市,但創業板發行市盈率偏低,融資成本較高,加大了企業籌資成本。 　　2.資本市場結構和層次單一化的缺陷,使得民企上市融資缺乏支撐平臺 　　民營企業上市融資難的一個重要原因是,資本市場制度創新長期處于滯后狀態,股票市場乃至整 個資本市場的結構缺陷和層次單一化缺陷,把絕大部分民營企業拒在直接融資市場之外,民營經濟發 展缺乏相應的一個完整、合理的資本市場層次結構體系支撐。 　　可以說,資本市場層次結構存在的單一化缺陷是抑制民營企業發展、導致民間資本流向不暢、 形成民間資本供求雙方無法實現順利耦合的體制性因素。同樣海外證券市場認知中國民營企業的支 撐體系很不完備,也制約了民營企業到海外上市。 　　3.購并市場不發達,買殼上市操作難度大 　　民營企業直接上市存在著某些政策和法規上的障礙,在實際實行購并、買殼上市等間接上市的 操作中也至少面臨著三大難題:出讓方股權結構不合理,收購方不易獲取控股權地位。二是收購方 資金實力有限,難以承受過大的收購成本。三是國內購并市場不發達,購并交易難以及時、有效完成。 　　4.民營企業自身素質亟待提高 　　目前一些民營擬上市公司存在著這樣或那樣的問題,一個較為普遍的問題就是民營企業自身素 質有待進一步提高。其中最主要的是創新能力、治理結構和經營者素質等三個方面: 　　第一,創新能力不強,特別是技術創新能力不強。許多民營企業雖然規模不小,但大多從事的只 是產業鏈的中、下游,甚至是最低級的簡單組裝和加工,沒有核心技術,導致大量企業在低水平上重 復建設、產品類同。第二,企業經營者素質、企業管理水平亟待提高。據抽樣調查,比較突出的是文 化程度偏低。從管理上看,民營企業家的管理理念、風格和方式過于粗放。在履行具體政策中,不少民營企業缺乏嚴格的監管體系措施和具體可行并可量化的管理政策。一些民營企業管理中的一個突出問題就是組織內部往往缺少職責分工體系。第三,家族制色彩濃厚,股權關系復雜,治理結構有待完善。在擬上市的民營企業中,公司高管人員特別是董事長與總經理存在親屬關系的較多。實際控制權集中,所有權與經營權多未分離,家長式管理模式占據主導地位,大股東之間的關聯度增加。一般而言,民營企業股權較為集中,由于運作的透明度較低,經理層與董事會權責界限尚不分明,監事會作用薄弱,制度建設滯后,＂人治＂色彩濃厚,其家族制管理方式難以適應現代企業發展的需要,往往導致投資的隨意性和非持續性。 　　三、推進民營企業上市的對策研究 　　1.積極進行理論、觀念和制度的創新,徹底消除民營企業上市障礙 　　與時俱進、開拓創新,這是黨的十六大報告的主旋律。具體到推進民營企業上市上,在不斷探索和總結民營企業與資本市場對接規律的基礎上,要勇于創新,其中,理論與認識創新是關鍵所在。因此,十六大提出放寬國內民間資本的市場準入領域,特別提到融資上的市場準入問題,這一點對徹底消除民營企業上市障礙至關重要。發展民營經濟,就要在金融方面一視同仁,增加向它貸款,允許它發行股票、債券,發展資本市場要允許私營經濟的公平進入。在直接融資方面,允許民間資本進入資本市場,主要表現在主板市場的上市公司層面,一方面要大力支持和鼓勵更多的民營企業通過改制上市；另一方面要支持國有控股上市公司的國有股向民營企業的轉讓,通過民營資本的進入,實現國有控股上市公司的股權結構合理化、投資主體多元化,從而,進一步完善上市公司的法人治理結構,建立真正的現代企業制度。 　　2.大膽創新,努力推進我國證券市場多層次發展 　　借鑒發達國家證券市場發展的經驗,結合我國的實際情況,積極創新,努力推進我國證券市場多層次發展,為企業特別是為民營企業進入資本市場提供多層次的交易平臺。按照企業證券上市交易門檻的高低、風險性的大小及證券流動性的強弱,我國證券市場可形成四個不同層次的發展框架,即主板 交易市場、創業板交易市場、場外交易市場和柜臺交易市場。證券市場的各個不同層次對應不同的 企業,各有一個不同的篩選機制,使企業有可能遞進上市或遞退下市,從而形成一個完整的市場結構 體系。 　　3.找準定位,加快民營企業與境內外證券市場的對接 　　中國加入WTO后,商業規則進一步向國際靠攏,中介機構日益規范,海外上市日益成為民企重要的融資渠道。與此同時,民企清晰的產權關系,良好的成長性,也逐步成為海外市場推崇的對象。但民營企業上市,應該根據企業的實際情況和機會的可能性,進行合理定位,選擇在境內主板、還是到海外主板、創業板直接或間接上市。 　　4.營造良好民企環境,加快推進民營企業上市步伐 　　黨的十六大報告提出推進資本市場改革開放和穩定發展,為推進企業上市、促進地方資本市場建設創造了良好的政策環境。同時,一些經濟較為發達地區經濟的持續高速增長將帶動企業上市融資的巨大需求。面對新形勢,各地要結合當地情況做好相應的服務工作。就浙江的實際看,浙江有關部門可以做好下述幾方面工作。 　　緊緊圍繞做強、做大、做優具有浙江特色和優勢的"浙江板塊",把推進民營企業上市作為浙江上市工作的重中之重來抓。加快民企股份制改造,指導重點企業盡快上市,對已經進入輔導期的企業,做好指導、協調、溝通工作,爭取在五年內在境內外證券市場再上50--60 家,同時做好創業板上市的準備；鼓勵和指導具備資金、經營管理實力的民營企業買殼上市；對具備境外上市條件的企業,要順應加入WTO的新形勢,積極爭取更多民營企業到境外上市。經過幾年努力,使民營上市企業群體成為提升浙江區域競爭力的最重要主體,與浙江的民營經濟快速發展相適應。 　　拓展民營企業上市的途徑。隨著浙江民營經濟發展進入新階段,不少民營企業迫切需要進入證券市場上市融資。因此,必須積極引導、鼓勵企業把握時機,開辟多條渠道,推進民營企業上市。一是加快民營企業在國內A股直接上市；二是為民營企業買殼上市創造良好環境；三是抓住有利時機,積極 推動民營企業赴海外上市融資。 　　采取切實有效的措施,加快推進民營企業上市。民營企業上市涉及的層次、領域特殊,尤其應注 重政府的指導、協調和服務作用。在當前和今后一段時期,政府在推進民營企業上市方面要著重采 取以下政策措施: 　　(1)支持行業龍頭民營企業重組發展、做大做強。支持上市公司、擬上市公司根據發展規劃和 發展戰略,充分利用資本市場的籌資功能,擴大投資范圍和領域,促進優勢資源合理地向上市公司、 擬上市公司集中。尤其支持行業龍頭企業,通過收購兼并,重組發展,做大做強。 　　(2)積極培育優質上市公司后備資源。在行業選擇、創業投資、重點區域突破方面做好引導工作。圍繞將浙江建成國際性先進的制造業基地和提升各類特色產業區的競爭力,大力支持、鼓勵各 產品行業和業務領域的龍頭骨干企業即專業巨人,創造條件,發展成為優質上市公司。鼓勵境內外有 實力的戰略投資人和機構投資人,對浙江市場前景和成長性好的中小企業進行風險投資入股。 　　(3)對擬上市公司采取扶持政策措施。各地要對擬上市公司在改制設立時涉及的稅收、土地、 資產界定、有關服務收費等政策性問題和歷史遺留問題,在不構成上市障礙的前提下,作出支持性的 妥善處理。 　　(4)做好股份公司規范設立和股權統一登記托管這兩項基礎性工作。各發起人要嚴格按照法律 規范進行公司設立,省業務主管部門要根據實際情況進行具體指導。建立全省股份有限公司股權的 統一登記托管制度。 　　總之,要加強指導、協調和服務,營造良好的環境,為實現浙江省構筑證券強省的戰略目標,要 加快培育一批成長性好、發展潛力大的民營企業通過上市做優、做大、做強,成為帶動區域經濟發展、參與國際競爭的龍頭和骨干力量,促進浙江經濟持續、快速、健康發展。